赵伟：市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平

作者：赵伟、李欣越（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

报告要点

年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，供参考。

一问：今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12月25日，113的MOVE指数预示未来1个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10年高位。

债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债相关性来看，在加息与降息周期起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期相关性曾达-0.7的低位；今年美国股债相关性更是一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。

二问：高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降

高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息的市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。

金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿左右，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。

三问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险

历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，境外投资者为维持美元流动性、抛售美债。SLR约束下美债“深度”恶化，价格波动被放大；基于美债的衍生品风险激增，直至美联储放宽SLR、启用一级交易商信贷便利后才有缓和。一级交易商增持美债、减持企业债，也恶化了企业债流动性，短期内加剧了企业债违约风险。

本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

报告正文

一、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧

2022年以来，美国债券市场波动明显加剧。年初至今，美国10Y国债收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，随后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以来，10Y美债收益率单日波动较少超过10bp；而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度、在9个交易日中出现15bp以上变动，甚至在11月10日单日即出现30bp的振幅，市场稳定性明显变弱。

美国国债的隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年以来高位。今年以来，MOVE [1]指数长期处于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指数仍高达113.17，预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达7.1bp；与此同时，美债流动性压力指数 [2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期间3.08的峰值水平，并长期处于近10年高位。

[1]MOVE指数由美银美林对2年期、5年期、10年期和20年期美债期权隐含波动率加权计算而来，反映了未来1个月内美债市场的整体波动水平。

[2]美债流动性压力指数衡量美国国债市场当前的流动性状况。该指数基于彭博日内相对价值曲线的拟合，计算剩余期限为 1 年及以上美国国债的平均收益率误差。当流动性条件有利时，平均收益率误差很小，公允价值的错位会在短时间内正常化。在压力大的流动性条件下，曲线拟合隐含的公允价值错位可能会持续存在，从而导致较大的平均收益率误差。

债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债动态相关性来看，在加息周期或降息周期的起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到过-0.7的历史低位。今年以来，美国股债动态相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更为明显。债市波动溢出效应下，美股波动也明显加剧，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技术性牛市；随后道指又快速反弹，一度涨超18.1%，短短一年内即经历一轮牛熊切换。

二、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降

高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。美债市场上，一级交易商的买卖价差是其市场“深度”的有效度量 [3]。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp左右。由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，也已趋近金融危机时期水平。市场“深度”的下降，明显放大了宏观信息对市场的冲击；过去10年间一共仅发生过3次美债利率日内波超30bp的情况，而今年以来，6月16日、9月28日、11月10日相继出现。

[3]24家一级交易商是美债市场流动性的主要提供者，而客户与客户间直接交易的占比仍相对较低。

美债市场“深度”下降根源在于美债规模扩张，而一级交易商承接能力不足；前期宽松流动性环境掩盖了问题，而今年以来的紧缩转向则加速了问题的暴露。2008年金融危机以来，美国国债规模持续扩张；2020年疫情的爆发，则导致美债未偿余额进一步攀升，2019年末尚不到23万亿美元的未偿美债余额，当下已突破30万亿。而在本轮美债市场规模的快速扩张中，一级交易商持有的美债头寸始终维持在1.8万亿左右，提供的市场日均交易量也依旧在6000亿美元左右波动。美债存量规模的扩充，导致美债交易量占比被动下降。前期宽松的流动性环境掩盖了问题，而今年政策收紧以来，国债旧券流动性出现明显恶化。

一级交易商承接能力的相对不足，则主要受金融危机后补充杠杆率的监管约束影响。金融危机后，美联储在2013年提出补充杠杆率的监管约束。该约束赋予低风险国债与高风险资产相同的风险权重，导致受SLR约束的银行类一级交易商、持有美债偏好明显弱化；从一级市场来看，SLR启用后，一级交易商美债招标倍数快速下降。监管约束下，金融机构扩表慢于美国政府，美国银行资本与公共债务余额比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以来加息、缩表带来频繁市场冲击，提高了做市难度，也导致一级交易商压降美债头寸。

三、“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险

历史上来看，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被明显放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，新冠疫情爆发初期，境外投资者为维持美元流动性，大举抛售美债资产；SLR约束下美债“深度”受限，美债价格震荡被显著放大，依赖于美债的大量衍生品平仓风险激增，直至美联储放宽SLR约束、启用一级交易商信贷便利（PDCF）后才出现缓和。与此同时，一级交易商增持美债的同时、对企业债头寸的减少，进一步恶化了企业债市场的流动性，直至美联储推出二级市场企业信贷工具（SMCCF），才缓和了美国企业债的违约风险。

本轮之中，美联储缩表的累积效应逐步显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚。2020年疫情冲击中，激增的1.35万亿短期美债主要为货币基金吸收。而当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升；外资“去美元化”进程与“卖本币买美债”的套利行为逆转中，被抛售的资产也主要为长期美债。货币基金不可以购置1年以上的美债资产的约束下，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重。

此外，美债市场波动通过一级交易商向信用债等市场溢出后，美国高收益债的违约风险值得关注。美国一级交易商同时为美债、MBS、公司债等多类资产做市；美债流动性遭遇冲击时，一级交易商往往会短期内快速减持信用债等资产头寸，造成信用债市场流动性的恶化。疫情期间，部分收入无法覆盖利息支出的“僵尸企业”大量举债，未来3年将迎来到期高峰。在滚续能力已经受限的背景下，流动性恶化或导致二级市场稳定性进一步变差，进而约束该类企业本已脆弱的融资能力，加剧美国高收益债市场的崩盘风险。

经过研究，我们发现：

1、2022年以来，美债市场波动明显加剧，历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。美债隐含波动率指数、流动性压力指数也均攀升至10年高位。与此同时，债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场波动同样被放大。今年美国股债相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。

2、高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。

3、金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。

4、美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。

四、风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。

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